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黑天鹅振翅亚平宁

2018年03月08日 10:39 来源于 财新网
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欧洲主要国家的政治风险在今年或将重燃,并可能与外部不确定性产生共振,影响其经济稳健复苏的势头,去年表现强势的欧元也面临压力
程实
程实,工银国际研究部主管,首席经济学家,董事总经理。2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位,研究领域为钱柜娱乐宏观、中国宏观和金融市场。主要学术兼职包括:盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究生导师,财经媒体的专栏作家,《国际金融研究》、《金融论坛》等核心学术期刊匿名审稿专家。

  【财新网】(专栏作家 程实 特约作者 王宇哲)“溪云初起日沉阁,山雨欲来风满楼”。3月5日,意大利议会选举初步结果出炉,尽管中右联盟赢得了最终的胜利,但悬浮议会已成定局,力主脱欧政党超预期的选情可能带来民粹主义重新抬头。学理表明,政策不确定性是长期经济不确定性的主要来源,对投资、耐用品消费有直接的抑制作用,并容易被金融市场放大。历史经验也揭示,与其他情况下的复苏相比,伴随高度不确定性的复苏势头更弱、速度更慢。我们认为,意大利选举或将成为今年欧洲政策不确定性再度上升的起点。考虑到内、外政策不确定性的共振,欧洲经济稳健复苏的可持续性将受影响,去年表现强势的欧元也面临压力。

  政策不确定性是长期经济不确定性的主要来源。不确定性难以被直接观察,按成分通常可以划分为长期和短期。NBER工作论文的实证结果表明,从宏观驱动因素来看,一般而言石油价格波动对于短期不确定性有重要的影响,其原因可能在于油价变动大致遵循一个均值回归的随机过程;政策不确定性主要影响长期不确定性,既源于其变化较慢且剧烈的属性,也与近年来主要政策议题对于长期发展的关切相符;汇率波动则同时影响短期和长期的不确定性。从当前钱柜娱乐经济环境来看,英国脱欧对其国内及钱柜娱乐基本面的影响尚未完全体现,税改落地之后,特朗普发起贸易战,其对外经贸政策走势不确定性较高。3月5日,意大利议会选举初步结果出炉,尽管中右联盟赢得了最终的胜利,但其得票率未达组阁标准,悬浮议会已成定局。作为票数位列第一的单一政党,极右翼的五星运动得票率超过30%,而疑欧的右翼政党北方联盟在中右联盟中支持率也遥遥领先。力主脱欧政党超预期的选情可能带来民粹主义重新抬头,欧洲政策不确定性上升。

  政策不确定性对投资、耐用品消费有直接的抑制作用,且容易被金融市场放大。基于微观企业层面的研究表明,投资、研发活动(R&D)、雇佣等都会随着不确定性的增加而受到负面影响。总体而言,主要受政策不确定性影响的长期不确定性对于总投资有抑制作用,主要源于折旧率较低(如固定资产)、调整成本高(如无形资产)等特性。从长期不确定性对企业行为的影响渠道看,R&D较投资更加敏感,而投资较雇佣更加敏感。因而,地缘政治冲突等提高长期政策不确定性的事件无疑将通过影响R&D和投资阻碍全要素生产率提升,进而减弱经济增长动能。不确定性对住户部门的需求也有类似影响,比如高度不确定性将减少耐用品的消费等。此外,政策不确定性还会和不完全的金融市场相互作用:一方面,长期不确定性会降低预期投资收益,增加抵押品估值的难度;另一方面,高杠杆和金融约束将加大长期不确定性对公司借款能力的影响,进而导致投资收缩。

  意大利大选结果影响其经济复苏进程。IMF的研究表明,产出增速与宏观经济不确定性之间存在负相关,用不同指标衡量的不确定性每变动1个标准差,产出增长率会下滑0.4-1.25个百分点。不确定性不仅影响经济衰退的程度,也与复苏速度和持续性密切相关。Bloom(2012)指出,历史经验表明,与其他情况下的复苏相比,伴随高度不确定性的复苏势头更弱、速度更慢。2017年,随着钱柜娱乐政策不确定性的下降,钱柜娱乐经济也迎来真实的普遍复苏(详见附图)。其中,欧元区的同比增速更是超出其危机期间(2008-2016)增速平均值约2%。而从区内主要国家来看,政策不确定性大幅度降低的西班牙、意大利正是经济增速提振幅度最大的国家(详见附图)。但值得注意的是,政策不确定性暂时下降所带来的复苏尚未表现出可持续性。2017年,作为欧元区第三大经济体的意大利经济增速创下2010年以来新高,但仍落后于欧元区整体增速约1个百分点,GDP甚至低于危机前水平。从相对债务水平和银行业风险程度来看,意大利是欧盟内部表现最差的国家之一。今年2月,极右翼分子枪杀移民事件也令意大利社会不稳定情绪有所上升。根据去年10月意大利通过的新选举法,政党需获得40%以上的议会席位才能组阁。而从刚出炉的结果看,意大利将出现悬浮议会,组阁的延迟将带来新的不确定性,进而拖累经济复苏。

  内、外政策不确定性共振带来欧洲增长隐忧。在钱柜娱乐经济、金融、政治纽带日渐强化的背景下,经济政策的外溢性也不容忽视。IMF的工作论文对钱柜娱乐前三大经济体——美国、欧洲、中国经济政策不确定性的影响进行了研究,结果表明,其负面作用一般持续两年左右,其中三分之二的效果将外溢至其他经济体。而相较中、美,欧洲经济政策不确定性对其他区域投资和消费的增长影响有限,但其自身受其他两国经济政策不确定性的负外溢性却更加突出。在特朗普发动贸易战的背景下,外部环境的不确定性与欧洲内部地缘政治风险容易形成共振。2017年以来,尽管欧洲内部政策不确定性总体呈现下降态势,但法国大选、英国脱欧谈判、加泰罗尼亚独立公投等都曾引致政策不确定性的阶段性上升。事实上,今年1月起,意大利大选风险也已令政策不确定性出现重新抬头的迹象(详见附图)。随着意大利右翼政党得票超预期,民粹主义、退欧势力正在重新蓄力。从其他国家来看,经过党内投票表决,德国社民党最终同意与保守派政党阵营组成联合政府,德国5个月以来的政治僵局终结,为欧盟和欧元区的稳定和改革前景奠定了一定基础。但默克尔的第四个总理任期仍面临不少难题,比如难民问题仍会对其政策空间形成掣肘。综上,我们认为,欧洲主要国家的政治风险在今年或将重燃,并可能与外部不确定性产生共振,影响其经济稳健复苏的势头,去年表现强势的欧元也面临压力。

  

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  程实为工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,王宇哲为工银国际资深经济学家,参考文献略  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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